随着中东局势升级，油价和通胀预期再次成为市场焦点。近期能源板块受到追捧，股债双双承压，市场开始担忧“70年代的滞胀”是否会重演。这其中最让人意外的是黄金：作为公认的避险资产，金价近期反而出现明显回撤。这似乎是因为在市场资金面收紧的冲击下，处于价格高位的黄金被投资者优先抛售套现了。
华泰证券张继强团队在近期的报告中指出：“历史可以借鉴，但不会简单重复。”他们将70年代的滞胀行情分为三个阶段：先炒作“通胀”，接着是“通胀”与“经济停滞”的拉锯战，最后由“经济停滞”占据主导，通胀随之回落。也就是说，即便市场真的重走70年代的老路，各类资产的表现也不会是一路单边上涨或下跌，投资者更不能指望单靠“无脑买黄金”就能解决所有问题。
技术派Jordan Roy-Byrne给了一个更刺激的类比：金价“刚刚重演了1971-1973年的走势，包括那次大涨后的第一次大回撤”。而在他复盘的1970年代牛市里，黄金在1973年见顶后，未来7年还涨了约7倍，但途中分别遭遇过29%、24%、45%、20%的“硬回撤”。
财通证券徐陈翼团队在复盘70年代的资产表现时，给出的结论更加直接：在整个70年代，黄金的收益率遥遥领先，并且是唯一在扣除通胀后还能实现正收益的大类资产。但他们也提醒，持有黄金的体验并不轻松——在长期上涨的过程中，金价不时会出现大幅回撤，且这些下跌往往发生在股市反弹、通胀暂时缓解的时期。
综合这几家机构的观点，一个更具现实意义的结论浮出水面：现在去讨论市场是否重演“70年代剧本”，关键不在于把筹码全压在某一种资产上，而是要重点观察油价冲击会持续多久，以及美元走势和市场流动性会如何变化。黄金近期的短期走弱，并不意味着它在滞胀环境下的投资价值消失了。相反，这更像是一种提醒：如果70年代的行情真的重演，投资者首先要适应的，就是“急涨—急跌—再涨”的剧烈波动节奏。
70年代黄金为什么能赢：它吃到了“货币秩序变化+能源冲击”的双主线财通证券对70年代进行了分段复盘，发现黄金在几个关键时期，几乎都是表现最好的大类资产：
在“美元与黄金解体”阶段（1966/01—1973/10），伦敦现货黄金涨幅达 178.4%。第一次石油危机（1973/10—1974/03）期间，黄金再涨 76.5%，同期标普500为 -13.2%。第二次石油危机相关区间（1978/11—1981/01），黄金涨 161.9%。如果将周期拉长（1966/01—1985/12），黄金的累计涨幅高达 829.1%。财通证券还特别强调了一个关键数据：在剔除通胀因素后，黄金是这一时期唯一保持实际收益为正的资产，而同期的股票和债券实际收益率全部为负。
这组数字把70年代黄金的“胜率”说清楚了：它不只是避险，更像是对高通胀、负实际利率、以及货币信用冲击的一揽子定价。
“大涨后的首次大跌”在历史上长什么样：黄金回撤发生在通胀暂退、股市回血的时候回顾20世纪70年代，如果认为黄金只会“单边上涨”，那就陷入了误区。根据财通证券基于“美林投资时钟”对1966—1985年行情的复盘，黄金并非在每个阶段都能保持涨势：
• 前期的暴涨： 在1970年10月—1972年8月（经济复苏期），黄金上涨了 79.5%；随后的1972年8月—1974年12月（滞胀期），黄金继续大涨 178.9%，而同期标普500指数则下跌了 38.3%。
• 典型的回撤： 然而，到了1975年3月—1976年5月（经济再次复苏），黄金出现了一轮显著下跌，跌幅达 29.2%；与此同时，标普500指数反而上涨了 20.2%。
这一阶段的市场表现可以总结为：前期的通胀预期被充分定价，随后因经济企稳修复、市场风险偏好回升而发生逆转。
换言之，70年代的黄金并非“只涨不跌”，在特定阶段也会回吐部分涨幅——特别是当市场预期“滞胀即将结束”或“政策面临转向”的时候，黄金的回撤尤为明显。
为什么这次黄金反而先跌了？强美元、交易拥挤与资金的“提现需求”华泰证券在报告中指出，面对近期的市场冲击，原本应该避险上涨的黄金和白银反而领跌。这背后的核心原因在于：美元表现强势、其他资产分流了资金，加上前期黄金涨得太多，导致估值偏高且交易过于拥挤。简单来说，在市场急需资金的时候，黄金扮演了被大家“卖掉换现金”的角色。
美银美林的资金流向数据也印证了这一点：3月7日当周，黄金遭遇了自2025年10月以来的最大单周资金流出（18亿美元）；相比之下，能源板块却迎来了史上最大的单周资金流入（70亿美元）。美银美林提醒，在美元走势明确之前，不宜指望黄金能大幅反弹。目前，油价和美元还没有出现明显的反转信号，标普500指数也还没有充分调整到位。
这也就解释了为什么大家会觉得“黄金之前像上世纪70年代初那样大涨，现在却突然大跌”。这并不是黄金的长期逻辑失效了，而是市场在当前的宏观背景下，优先选择把容易变现的资产卖出，做了一次“流动性排序”。
“滞胀”交易需要分阶段看：黄金的节奏嵌在三段逻辑之中张继强团队将“滞胀”行情分为三个阶段，这一框架如果从黄金视角来看，其实更具指导意义：
1）第一阶段：交易“通胀”——黄金未必最强，甚至可能承压能源价格推高通胀，央行快速加息，流动性收紧。在这一阶段，商品整体表现强势，但黄金未必占优——因为实际利率上行与美元走强，往往压制黄金表现。这也是当前黄金回调的宏观背景：不是通胀没了，而是“流动性更贵了”。
2）第二阶段：通胀与衰退拉锯——黄金开始重新定价经济走弱，市场开始预期政策转向，实际利率见顶。在这一阶段，黄金通常开始走强，因为市场从“抗通胀”转向“抗衰退+抗政策失误”。这往往是黄金真正进入趋势性上涨的起点。
3）第三阶段：衰退主导——黄金行情走向尾声通胀回落，央行降息，债券牛市开启。此时黄金的逻辑逐步弱化，因为系统性风险下降，资金转向风险资产或利率资产。
总结来看：黄金不是简单的“滞胀受益资产”，而是一个对“实际利率拐点”高度敏感的资产。
当前市场如果仍在第一阶段与第二阶段之间摇摆，那么黄金的波动，本质上就是在提前交易这一拐点的不确定性。
这套框架的关键是“拐点顺序”：政策底—利率顶—市场底—通胀顶—经济底。市场如果真在拿“1970剧本”，眼下更像在第一段和第二段之间摇摆：既怕通胀被再度点燃，又怕流动性已经开始掐住风险资产。
2020s会走向滞胀还是“通胀性繁荣”？对黄金而言，本质是“油价×美元”的判断美银美林策略师Michael Hartnett团队的判断，看似在讨论宏观路径，但对黄金来说，可以压缩成一个更直接的框架：
油价决定通胀高度，美元决定黄金弹性。
情景一：冲突短暂、油价受控（<90美元）通胀压力有限，美元可能维持强势，流动性不明显宽松。
黄金：震荡为主，难以走出趋势行情
情景二：冲突升级、油价冲高（100-120美元）通胀再度失控风险上升，政策被动性增强。
黄金：中期逻辑强化，但短期仍可能受美元压制
换句话说，黄金并不是简单跟随油价上涨，而是取决于“油价是否迫使政策失控”。只有当市场开始质疑货币政策的有效性时，黄金才会进入最强区间。
资金流已经开始“反向”：这对黄金意味着什么？Hartnett团队提出的四个“市场触底信号”，如果专门从黄金角度解读，其实是在描述一个典型过程：
黄金出现大规模资金流出（已发生）说明它已经完成了“流动性提款机”的阶段
能源吸走资金（正在发生）说明市场仍在交易“通胀第一阶段”
油价、美元尚未回落（尚未发生）意味着黄金的压制因素仍在
风险资产尚未完全出清（尚未发生）意味着避险需求还未真正回归黄金
因此，当前黄金的状态可以总结为：已完成第一轮调整，但尚未迎来“驱动它再起一轮上涨”的宏观条件。
70年代的真正启示：黄金是主线资产，但节奏从不平滑财通证券对70年代的行业、风格与国别表现进行了更细致的拆解，这一点对理解黄金尤为关键。因为如果只看结果——黄金长期大幅跑赢——很容易得出一个过于简单的结论，但真正的历史路径要复杂得多。
从当时的资产表现来看，能源始终是推动通胀预期上行的“第一驱动力”，股票市场内部则经历了频繁而剧烈的风格切换，不同国家之间的表现也明显分化。在这样的宏观背景下，黄金并不是每一个阶段的领涨资产，而更像是贯穿全周期的一条“定价主线”。
具体来看，在通胀刚刚抬头、市场仍在交易增长与需求扩张时，能源等周期品往往率先上涨，黄金的表现反而未必突出；而当通胀持续高企、货币政策逐渐失去约束力，甚至市场开始质疑货币信用时，黄金才会进入最具爆发力的阶段；等到经济下行压力真正显现、通胀开始回落，资金又会转向债券等利率资产，黄金的相对优势随之减弱。
换句话说，黄金虽然是70年代最成功的资产之一，但它的上涨并不是线性的，而是嵌在“通胀—政策—增长”反复博弈的节奏之中。这也意味着，单纯用“滞胀利好黄金”来做线性推演，往往会低估过程中不可避免的波动与回撤。
回到当下：黄金的回调，更像是历史正在“按部就班”展开把上述历史经验映射到当前市场，可以得到一个更具解释力的判断：如果市场确实在沿着“1970年代剧本”运行，那么黄金近期的下跌，并不是对这一叙事的否定，反而是其中最典型、也最容易被忽视的一段——
即在一轮快速上涨之后，由流动性收紧和资金再配置所触发的“第一次显著回撤”。
当前阶段，油价冲击重新抬头、通胀预期升温，但与此同时，美元仍然维持强势、实际利率处于高位，市场整体流动性偏紧。在这样的环境下，黄金被优先卖出，本质上并不是因为其长期逻辑被破坏，而是因为它在此前上涨中已经积累了较多浮盈，具备“变现效率高”的特征。
因此，与其纠结黄金“为什么会跌”，不如把关注点放在决定其下一轮趋势的几个核心变量上：油价冲击是否会持续，从而将通胀推向失控区间；美元何时见顶，实际利率何时出现趋势性回落；以及市场是否会从单纯的流动性收紧，进一步演化为信用风险的暴露。
只有当这些条件逐步具备，黄金才有可能从当前的“被动兑现资产”，重新转变为市场主动配置的核心标的。
在那之前，更现实的路径或许是：黄金仍将在波动中反复演绎“上涨—被兑现—再上涨”的节奏。这既是1970年代的真实写照，也可能是本轮周期中，投资者必须重新适应的市场常态。
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